La inversión de la curva de rendimientos es uno de los acontecimientos más temidos por los inversores. Desde que se invirtió la parte corta de la curva el 3 de diciembre (bono a 5 y 2 años del Tesoro), el Dow Jones ha caído cerca de un 10%. Para entender esta reacción de los mercados ante un acontecimiento tan abstracto, resulta imprescindible comprender cómo funciona la curva y por qué su inversión suele ser la mejor señal para predecir futuras recesiones.
De una forma sencilla, el aplanamiento de la curva de tipos quiere decir que el rendimiento de los bonos con vencimiento a corto plazo (letras o bonos a uno o dos años) se está acercando al rendimiento del bono a 10 años, mientras que la inversión de la curva se produce cuando los tipos de interés a corto plazo son más elevados que los de largo (como ya ha ocurrido con el bono a 5 y dos años).
La curva de tipos en EEUU se aplana a niveles no vistos en 11 años y fomenta los temores
Este rasgo es poco habitual y se ha producido en momentos contados a lo largo de las últimas décadas. Como apunte extra, algunos expertos aseguran que a partir de ahora será más habitual ver una curva de tipos invertida por los cambios que han experimentado los factores que componen los rendimientos de los bonos.
La inversión de la curva
Por ejemplo, la parte corta de la curva (los bonos de menor vencimiento) ya se ha invertido recientemente. El bono del Tesoro a dos años ofrecía un interés (2,673%) superior a la del bono a cinco años (2,654%).
En condiciones normales, la curva de tipos tiene una pendiente positiva en la que cada bono ofrece una rentabilidad superior a medida que aumenta su fecha de vencimiento. La explicación es lógica: grosso modo, no es lo mismo prestar dinero a alguien durante tres meses o un año que hacerlo con una promesa de devolución a diez o veinte años. La deuda o los bonos con vencimientos más largos suelen ofrecer un interés superior (prima a plazo), porque un mayor espacio de tiempo es sinónimo de incertidumbre.
En diez o veinte años pueden pasar muchas cosas, como un shockinflacionario que erosione el valor real del dinero prestado, que la empresa, estado o persona a la que se le ha prestado el dinero desaparezca o que los tipos se disparen. Esto último, es otro de los componentes que determinan el interés de un bono y se conoce como expectativas sobre los tipos. Sin embargo, en tres meses o un año la incertidumbre es inferior. Por todo ello, la curva de tipos comienza en la parte baja con las letras o pagares y va escalando hasta los bonos de mayor plazo. El riesgo y la incertidumbre se pagan con un mayor interés.
Su inversión asusta a los inversores y otros agentes porque es el mejor vaticinador de crisis futuras. Como destacan desde BBVA en un documento de trabajo sobre las posibilidades de recesión en EEUU, la crisis suele tardar en hacer su aparición entre 9 y 25 meses desde que el bono a un año y el bono a 10 años se invierten. Esta última semana el bono a 10 años ha presentado alrededor de 10-14 puntos básicos de diferencia.
No obstante, la inversión de la curva es una consecuencia, no la causa de la llegada de una recesión. Con EEUU creciendo por encima del 3% y el mercado laboral en pleno empleo, parece difícil pensar que su economía pueda comenzar a registrar tasas negativas. Pero hay consenso entre economistas e instituciones que EEUU ha entrado en la última fase de su ciclo expansivo.
Final de ciclo
«La economía está rebasando su crecimiento potencial, los salarios se aceleran y los costes para las empresas crecen», explican Boyd Nash-Stacey y Nathaniel Karp del equipo de economistas de BBVA Research. Los expertos indican que con este escenario se producen presiones inflacionarias lo que lleva a la Reserva Federal a subir los tipos de interés. «La carga financiera se incrementa, especialmente para los hogares y las empresas más endeudadas, esto provoca un empeoramiento de las condiciones económicas y, en último término, la economía entra en recesión», subrayan.
Una curva invertida no provoca la recesión, pero influye en el sentimiento de inversores, en la rentabilidad de los bancos y en la actividad económica, inciden los expertos. Además, la incertidumbre y el pesimismo por el futuro de la economía pueden tensar los mercados monetarios y con ello los tipos a corto plazo. Los inversores tienden a buscar mayor seguridad cuando se muestran pesimistas respecto al futuro y esto lo pueden encontrar en los activos seguros a mayor plazo (que se pueden mantener en cartera hasta su vencimiento con un cupón considerable), lo que mantiene relativamente estables o la baja los rendimientos de estos bonos.
La diferencia entre los intereses a corto y a largo plazo se va estrechando poco a poco. Además, este proceso siempre ha coincidido cuando la política monetaria se encuentra en un ciclo restrictivo, es decir, en plena subida de los tipos a corto plazo por parte de los bancos centrales.
¿Puede equivocarse la curva de tipos?
La reputación de indicador adelantado de una crisis económica está cimentada en estadística. Desde 1970, cada recesión en EEUU ha estado precedida de una curva invertida produciéndose con una antelación de 9 a 25 meses. Pero es que tiene todo el sentido del mundo que los intereses a corto plazo suban más que a corto plazo en plena subida de los tipos oficiales, como sucede actualmente con la Reserva Federal. Sin embargo, tras el estallido de la crisis financiera las medidas extraordinarias para sacar del agujero a las economías y, en particular, la de EEUU ha provocado una distorsión enorme en el mercado que abre un debate entre analistas y economistas si la curva se invierte es sinónimo de recesión a medio plazo.
Los últimos años han estado caracterizados por la intervención de la Fed en el mercado comprando deuda soberana y corporativa por miles de millones, lo que convertía a la deuda para los inversores en un valor seguro mientras la Reserva Federal estuviera adquiriendo bonos, e implicaba que el precio de los bonos subiera tanto que la rentabilidad se giró a negativo.
Esta anomalía para algunos analistas se está reflejando ahora en la curva de tipos y provoca un espejismo. Lee Ferridge y Jim Caron de Morgan Stanley señalan en un reciente informe es que la curva no está tan cerca del territorio negativo como parece. «Cero no es cero en este mundo en términos de la curva y para que sea una señal de recesión, tiene que ser mucho más negativo que justo por debajo de cero», apuntan.
El diferencial de dos a diez años ha pasado de 80 puntos a menos diez. Ambos expertos no minimizan el estrechamiento y opinan que es un claro síntoma de desaceleración, pero con la tasa de desempleo más baja desde la década de 1960 se descarta un escenario de recesión. Para que sucediera indican que el diferencial negativo se debería situar en -25 puntos básicos.
Este punto de vista está respaldado por algunos economistas de la Fed. Según un estudio publicado recientemente por la Fed de Richmond, con las actuales primas de plazo (el precio que se paga por el riesgo que entraña prestar dinero durante un mayor periodo de tiempo), «la probabilidad de que la curva esté invertida es de un 46% en cualquier mes. Si la prima de plazo retornase a su distribución histórica, la probabilidad de inversión de la curva de rendimientos caería hasta el 10%».
Es decir, el interés de los bonos a diez años cuenta actualmente con una prima que reduce el interés real. Estos expertos reconocen que «no se puede ignorar el aplanamiento de la curva», pero a día de hoy sería «absurdo» focalizar toda la atención en este movimiento cuando «la mayor parte de los indicadores financieros todavía son muy acomodaticios».
Fuente: eleconomista.es